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公司每年分别于二季度、四季度召开两次订货会

文章作者:admin    时间:2018-10-28 18:49

 

  公司为中高端家纺龙头,拥有罗莱及罗莱儿童、廊湾、LOVO乐优家三大事业部,覆盖中高端、高端和中低端不同定位客群,其中主品牌罗莱收入占比67%。渠道以线家(其中主品牌罗莱约1700家)。公司行业地位突出,市占率2.2%,连续多年稳居家纺行业第一名,线上以LOVO品牌为主、连续六年获得双十一销售冠军。

  12年以来公司随行业整体进入调整,17年以来业绩出现回暖,家纺主业收入增速自16年的个位数提升到17年1-9月的20%以上。主业好转受益于线下、线上共同发力:线下内生增长提升到高个位数,利来国际最老牌的,渠道调整到位、外延恢复增长;线上受益多平台运作规模扩大、增速达近50%表现亮眼。我们判断,17年以来家纺主业的好转受益于行业整体复苏以及公司零售转型效果显现,未来增长空间来自于家纺行业空间稳步扩大和龙头市场份额提升,增长路径体现为同店好转+外延开店+电商保持强劲增长。

  15年以来公司通过“产业+资本”结合延伸家居领域。家纺方面扩品类、升级渠道(升级大家纺小家居门店、试水全品类家居馆等),同时通过并购或设立基金形式对家居项目进行投资,陆续并入日本高端毛巾品牌内野中国60%股权、美国高档家具公司LEXINGTON100%股权、受托经营家纺企业恐龙纺织,其中LEXINGTON于17.1并表对业绩增厚明显。通过定增推进家居业务于2018.2.6发行完成、募集4.65亿元,大股东及九鼎系参与,定增价11.84元/股。

  我们认为在当前行业回暖时点公司竞争优势更为突出,体现在:1)近几年家纺行业份额加速向前五大龙头集中,公司15-16年龙头领先优势在扩大,同时连续6年位居双十一销售额第一名,在新兴渠道优势也已确立。2)加盟占比较高、产品风格和客群特点、线上线下布局均衡使其在行业发展不同周期中呈现弹性更大的特点,在此轮行业回暖中,公司在业内受益最为全面和显著。业绩方面,综合考虑如下方面:1)行业回暖;2)前期转型投入较大致费用率上升、未来主动控费提效存空间;3)LEXINGTON18年摊销力度减小有望贡献净利增加。基于公司17Q4销售超预期、经营向好,我们上调2017~2019年EPS为0.56/0.72/0.86元,3年CAGR26%,目前估值较低,维持“买入”评级。

  终端销售疲软;电商平台竞争风险;经营调整较为缓慢风险;家居转型推进不及预期;费用控制不及预期;汇率波动风险。

  2)预计LEXINGTON未来3年收入和净利润增速维持在5%左右,18年收购溢价摊销力度减小预计增加净利2000~3000万元;

  3)受益于原材料涨价传导、公司有所提价,预计家纺业务2017~2018年毛利率略有提升、2019年按保守估计与2017年持平;LEXINGTON方面毛利率持平;

  我们认为公司作为家纺龙头,在2017年以来的行业回暖中是受益最为显著和全面者;从长期业务成长性来看,家纺行业人均消费不及国外发达国家,同时集中度上、公司目前市场份额较国外家纺龙头仍有差距,仍存在较大发展空间。从增长路径来看,线下外延、内生和线年以来外延扩张力度加大、预计未来外延继续提速,从可开门店空间来看,目前公司渠道布局主要集中在华东,国内仍有空白区域和弱势区域可深耕;同时作为行业龙头,将受益线上资源对头部品牌倾斜力度加大,电商预计可持续增长。

  从业绩层面,公司弹性较大,我们预计17~18年净利润增速分别为31%、29%、高于市场一致预期20%、19%。一方面家纺业务好转,销售端改善叠加原材料涨价传导至终端、产品提价,促公司各渠道好转明显,且在同业里相对行业周期弹性最大;另一方面公司18年将加强控费,以及LEXINGTON收购溢价摊销力度减小,将促净利润增幅超过收入。

  家纺产品销售好转,外延开店提速、同店增长提升、线上业务增长提速等;家居业务推进顺利,LEXINGTON开店增加、店效提升等;家居领域并购推进。

  我们采用相对和绝对估值法进行估值:1)考虑公司家纺行业龙头地位突出、未来业绩增速较高,3年CAGR为26%,给予18年PE25倍、对应目标价18元;2)绝对估值得出目标价为18.06元。综上给予公司目标价18元,维持“买入”评级。

  终端销售疲软;电商平台竞争风险;经营调整较为缓慢风险;家居转型推进不及预期;费用控制不及预期;汇率波动风险。目录

  2.1、 2012年以来进入调整期,2017年业绩现回暖2.2、 短期改善系行业回暖+公司零售转型效果显现.

  3.1、 战略层面延伸大家居领域3.2、 重点项目分析:内野&LEXINGTON&恐龙纺织

  4.1、 规模效应凸显,龙头地位突出4.2、 全渠道回暖、好转较为全面,业绩弹性大

  图10:公司家纺主业营业收入及增速变化(扣除LEXINGTON并表影响)

  公司1992年创立、2009年在深交所上市,位于家纺之乡南通,是国内最早涉足家用纺织品行业,并集研发、设计、生产、销售于一体的龙头企业。公司通过自主创立和代理运营多个不同定位的家纺品牌,包括主力品牌定位中高端的“罗莱”以及“罗莱儿童”、高端品牌“廊湾”(代理意大利YOLANNA/ ZUCCHI/ Millefiori/ SHERIDAN等多个国外高端家居品牌)、中低端品牌LOVO乐优家(电商渠道销售为主)等。

  4) 分渠道来看,公司以线%左右。线下方面,以加盟为主,截至2016年共有店铺2442家,直营店:加盟店数量占比约为2:8,收入占比约为24:76,2017年公司店铺数量在2700家左右(主品牌罗莱店铺数在1700家左右);线上方面,公司主要销售自有电商品牌LOVO(2009年创立),另外有少量罗莱、罗莱儿童等品牌。2012~2017年公司连续获得双十一全网销售第一名。

  从行业地位分析,公司为中国家纺行业龙头,优势较为明显。公司在我国家纺行业中位居第一、占据2.2%的市场份额,其次分别为富安娜、水星、宜家、梦洁等。公司较第二名富安娜1.8%的市场份额有一定领先优势。

  业绩方面,2016年全年公司实现营业收入31.52亿元、同比增长8.11%,归母净利润3.17亿元、同比下降22.63%。2017年1~9月公司实现营业收入31.83亿元、同比增长47.67%,归母净利润3.11亿元,同比增长19.68%。

  公司实际控制人为薛伟成先生,与其弟薛伟斌先生共同控制公司控股股东余江县罗莱控股(分别持股55%、45%),薛伟成先生任公司董事长、薛伟斌先生任公司副董事长兼总裁。另外,薛氏家族成员通过直接或间接持股合计控制公司64.95%股份。

  股份变化方面,公司2009年上市时总股本为1.05亿股,后于2013年、2015年以资本金转增股本,分别10转增10股、10转增15股。

  公司分别于2013年、2017年实施股权激励。2013年5月向206名员工(全部为核心中层管理、技术/业务人员)授予314.8万股股票期权、后未达行权考核目标;2017年6月向48名员工(5名高管,43名中层管理人员或者核心业务/技术人员)授予309万股限制性股票,授予价格6.46元/股,考核目标为以2016年为基数,2017~2019年营业收入增速分别不低于10%、21%、33%。

  2017年,公司副总裁肖媛丽女士分别于5月26日和6月1日增持公司股票18.49万股、10.10万股,增持均价分别为10.91元/股、10.92元/股,彰显对公司长期发展信心。

  公司自2009年上市以来主要经营家纺产品,2015年公司发展战略由家纺企业向“家居生活一站式”供应商积极转变,通过“产业+资本”双轮驱动,围绕人类家居及生活产业链和生态圈进行战略推进和布局。2015年12月,公司名称由“罗莱家纺股份有限公司”变更为“罗莱生活科技股份有限公司”。在公司转型路径上,将立足家纺主业,沿着“家纺—大家纺小家居—大家居—整体家居”方向进行逐步延伸,主要发展模式是“产业+资本”,即内生外延共同促进大家居转型。

  一方面,主业方面继续发挥家纺业务优势,逐步扩品类,先增加少量小家居、软装家居品类提高消费频次、升级传统门店为大家纺小家居门店,同时试水全品类家居生活馆。家居业务目前由罗莱事业部运营,有望在2018年重新整合、独立运营,家纺和家居团队独立运营。另外,公司于2017年1月受托经营家纺企业恐龙纺织、视其经营情况有权进行收购。

  另一方面,公司通过外延并购进一步拓展家居领域,吸收优质资源、复制运营经验从而实现协同。公司提出战略转型后,陆续通过设立产业基金以及直接投资等实施了优质家居项目的投资,包括投资深圳迈迪加布局智能家居,收购日本毛巾品牌内野中国销售公司60%股份,合作设立多个产业并购基金,收购美国家具公司LEXINGTON100%股权,投资迅驰时尚、影觅、优集品等项目。内野中国和LEXINGTON分别于2016年、2017年并表,其中LEXINGTON的并表对公司2017年业绩贡献较大。

  2)2012~2016年,进入调整期,2012年以来收入增速下行,随品牌服饰行业进入去库存调整阶段,期间收入复合增速下降至3.71%、归母净利润复合增速为-4.54%;

  2017年1~9月,在16年三季度京东有大促活动、基数较高的影响下,线年双十一中,公司第六次获得全网双十一销售额第一名,实现销售2.56亿元、同比增长22.49%,较16年的增速10%左右也有明显提升。

  外延开店方面,根据公司披露数据2013年以来渠道总数量有所下降,公司处于渠道调整收缩过程中,2016年末公司门店数2442家、较高峰时期2013年末的2849家下降14%;2017年末公司门店数2700家左右,17年已净开店200多家,外延恢复增长助力收入提升。

  由于公司以加盟为主导,订货会数据也可说明加盟渠道端的销售景气度。公司每年分别于二季度、四季度召开两次订货会(提前半年左右),从订货会数据来看,2010~2012年增速较高,2013年以来增速下降,显示行业持续调整中、加盟商订货意愿不强;到2016年公司订货会增速明显提升,显示终端去库存基本到位、加盟商信心回升,由于订货会是公司销售的前导指标,其好转体现在公司报表端2017年上半年开始收入回暖。2017年以来订货会增速保持了10%左右的增长,增速回归到较稳定水平,显示终端零售环境持续改善、回归良性增长。

  同时,公司注意提升订货会质量,提高新品占比、减少常规品/促销品占比,管控加盟商库存。如18年春夏产品订货会上新品订货额增长20%以上,占总体比例自原来的40%+提升到50%+,由于加盟商囤货或者公司变相压货主要体现在常规品/促销品占比较高,新品占比提升说明终端货品结构较为良性。

  根据公司披露的投资者交流记录,从2018年1月经营数据来看公司家纺业务好转持续,加盟出货收入增速超过30%,直营同店个位数增长,延续回暖态势、经营持续向好。

  我们认为公司17年以来家纺主业的改善,系行业和公司层面共同作用的结果。※行业普遍性回暖

  从行业来看,17年可选类和高端类消费回暖明显,定位中高端的家纺龙头公司均有较好表现。其中富安娜17H1线%、线下增长则不明显(四季度数据来看线下开始有回暖);水星家纺17年收入增速接近30%、较2015~2016年个位数增速明显提升,电商占比较高、增长主要来自电商业务的提速;梦洁电商占比不大、主要是线%左右贡献整体家纺业务增速的提升;公司则线上线下均有改善,为四大龙头中回暖较为全面者。

  另外,原材料成本上升也促使多家家纺企业进行了一定幅度的提价,我们预计提价幅度在个位数、且可持续到18年上半年。如2017年芯类主要原材料鹅绒价格最高提升超过21%(17Q4价格有所下降,17年初至今涨幅在15%左右),套件类主要原材料棉花价格也有提升,几家家纺龙头企业已经相应进行提价。参考叠石桥家纺指数中鹅绒冬被芯价格指数2017年年初以来涨幅5.23%,相对于鹅绒涨价幅度约15%尚未完全完成传导,由于终端产品提价略滞后于原材料,提价效应有望持续到18年上半年(但鹅绒价格在17Q4有所下跌,18Q1略显回升,需关注后续成本端变化情况)。

  从公司层面,罗莱产品提价幅度高个位数(套件价格个位数增长、芯类预计涨幅超过20%),已经在17年下半年的订货会(18春夏产品)上有所体现,但暂时还没完全覆盖成本端提升、预计18年上半年的订货会(18秋冬产品)仍有提价预期。从业绩贡献来看,18年产品价格基于17年原材料涨价进行定价,在18年原材料价格可控范围内、静态测算预计毛利率可有2~3PCT的提升(未考虑终端折扣和实际成交价格变化)。

  从历年存货变化来看,公司2012年进入去库存调整,当年收入增速自2011年的30.99%下降至14.38

  、-0.15%,同时以存货周转指标存货/收入比例来看,2011~2013年该比例逐步上行、2014~2016年呈现下降,至2016年存货变化波动基本熨平,存货/收入指标下降至低点21%,公司去库存基本完成。(注:此处采用存货/收入表示存货周转情况而非存货周转率,主要为LEXINGTON自2017年开始并表造成存货周转率不可比,存货/收入指标中已扣除LEXINGTON并表因素)。

  截止2017年9月末,公司存货较年初增加75.34%,其中LEXINGTON并表存货约2.29亿元,扣除其影响家纺主业存货较年初增加40.58%。我们认为2017年存货增加并非意味着库存压力加大,而是公司基于对家纺业务未来销售信心主动增加备货。从历史存货变化来看,2016年公司去库存调整结束,库存达低点,2017年为良性补库存阶段开启。

  同时,从应收账款周转情况也可看出2017年主业好转。应收账款总额变化趋势基本与营业收入一致,除了2015年应收账款大幅增加主要为销售渠道结构变化所致(当年收购加盟商有一定影响);应收账款周转率也在2013~2016年一路走低,但2017年中报和三季报数据已经同比出现好转,显示销售环境好转背景下公司周转能力实现回升。

  截至2017年9月30日,公司应收账款较年初增加28.03%,略高于家纺主业收入21%的增速。

  1)立足家纺向家居延伸,增加小家居品类,提高消费频次。公司在传统家纺品类基础上将产品阵容扩展至卧室用品、卫浴用品、餐厨用品、客厅用品、生活家居、软装家居等六大类,向消费者呈现丰富的家庭生活场景,提供一站式家居购物全新体验。同时,积极在渠道上进行升级,提升门店形象、拓充家居品类,推动传统家纺门店向“大家纺小家居”方向升级,目前该类店铺已达400~500家,占比在20%左右,在带动人流、提高连带率、提升平效方面已初见成效。另外,公司试水全品类家居馆,探索新模式,目前(2017年)门店不到100家、预计未来5年内开到200家左右。

  2)品牌阵型再梳理、优化品牌事业部组织架构。2016年6月公司对旗下品牌进行优化调整,分为三大事业部:廊湾事业部定位高端,业务模式为“全球精选,整体软装”,目前已与全球超过50 家高端家居品牌有业务合作;罗莱儿童品牌与罗莱品牌定位于中高端,两个事业部合并部分职能,目的是实现渠道资源共享、增强协同效应,更好的为中产阶级家庭提供家居产品一站式购物服务;原定位偏低端的线下品牌乐优家(LACASA)事业部与电商品牌LOVO事业部合并,定位大众消费、主打高性价比家居产品,LOVO 品牌丰富的线上运营经验和乐优家线下门店资源深度融合,有助于线上和线下业务增强协同效应,提升消费者体验。

  3)加大电商拓展力度,创新营销方式。公司近年来拓展优化电商渠道布局,在天猫平台稳定发展基础上拓展京东和唯品会平台、二者销售大幅增长促17年电商收入增速提升明显,同时电视购物与团购等新兴渠道快速崛起;另外,根据线上线下消费者的不同特性(如线上消费婚庆占比明显较低、且消费的随机性更强),注重电商营销创新,在粉丝经济、内容营销、授权合作方面均有所推进,如与《三生三世十里桃花》、《漂洋过海来看你》等热门IP开展密切合作、打造爆款单品,组织微笑之行、与杨洋益路同行等一系列公益活动,成功入围首批“CCTV中国品牌榜”,进一步提升LOVO品牌力。

  行业层面,我国家纺人均消费水平仍不及发达国家、存在提升空间。2016年我国家纺人均消费为22.3美元,为美国的1/3、日本的1/3、英国的1/2。随着我国宏观经济水平稳健增长、消费升级逐步推进,人均家纺消费额预计不断提升,根据Euro-

  再比较龙头公司份额,2016年我国家纺龙头罗莱生活市场份额为2.2%,而美国、英国、日本龙头份额分别达5.6%、7.7%、8.9%,国内家纺龙头仍有较大成长空间。

  我国目前有县级区划2851个(国家统计局2016年数据),简单测算县级开设店铺1家、加上市级可开设多家店铺,预计家纺行业开店空间在3500~4000家左右。公司目前店铺数在2700家左右,其中主品牌罗莱门店数1700家左右、距离天花板仍有开店空间。预计未来公司每年开设200~300家店铺,外延增速在个位数。

  1)公司目前优势区域在华东(收入占比超过50%),竞争对手富安娜、水星、梦洁亦在某一区域较为强势,全国性龙头品牌尚未形成,而公司作为市占率第一的龙头在全国化发展中胜出概率更大。同时,随着三四线消费升级推进、品牌化意识提升,公司龙头优势凸显、可抢占竞争力较弱的区域性小品牌的市场份额,实现空白区域的覆盖和现有弱势区域的深耕。

  2015年12月,公司由“罗莱家纺股份有限公司”更名为“罗莱生活科技股份有限公司”,明确大家居转型决心。公司在2015年报中提出,发展战略由家纺企业向“家居生活一站式”供应商积极转变,通过“产业+资本”双轮驱动,围绕人类家居及生活产业链和生态圈进行战略推进和布局。公司立足家纺主业、向大家居领域进行延伸,从相对细分的家纺业务(主要是床上用纺织品)向家居生活领域扩展、业务发展空间得到扩大。业务转型主要体现在两个层面:

  

  1)主业方面拓展家居品类,升级渠道、由传统家纺门店向“大家纺小家居”转型(截止目前已有400~500家),另外试水全品类家居生活馆(截至目前不到100家门店)。2016年公司推出全新品牌L LIVING家居馆,目前在上海吴中路万象城已开设第一家门店,主打都市轻奢全品类家居馆、由英国设计师团队开发、以全球买手及国际化设计作为卖点,在适合购物中心渠道的家居生活馆方面进行探索。

  2)公司通过资本运作,直接并购或者设立基金对家居项目进行投资,补全家居品类、吸收优质资源和运营经验。2015年以来公司主要并购项目包括收购日本高端毛巾品牌内野中国销售公司60%股权、收购美国高档家具公司LEXINGTON100%股权,另外公司还投资迈迪加、以及参与设立多个产业投资基金或者并购基金,引入具有项目资源优势的合作独享、围绕家居生态圈进行战略投资、推动产业链资源整合。另外,公司于2017年受托经营家纺企业恐龙纺织、未来拥有收购权。

  内野品牌实行全球化生产、全球化销售,在泰国、巴基斯坦、中国青岛等设有工厂。根据官网数据,内野品牌在全球拥有76家门店,其中日本12家、中国49家,另外分布在欧美及亚洲其他地区,年销售额约3亿美元。

  LEXINGTON HOLDING, INC.设立于美国特拉华州,主要从事设计、采购、制造和销售高档家具等家居用品,拥有逾百年的历史和经验、是全球高档家具品牌商之一。目前该公司旗下拥有 TOMMY BAHAMA、LEXINGTON、SLIGH 三大风格与功能各异的家居生活品牌,提供包括卧室、餐厅、客厅、书房、视听室和户外区域等所有家庭空间所需的家居用品。其中 TOMMY BAHAMA 品牌旗下拥有两个系列,HOME 主打海岛生活休闲风、OUTDOOR定位户外生活;LEXINGTON 品牌强调从传统到现代风格跨度较大的设计创新;SLIGH 品牌定位于居家办公及娱乐视听区的功能性家居。另外,LEXINGTON 公司还提供个性定制服务。

  LEXINGTON公司2016年实现收入约1.2亿美元、利润约550万美元,经过多年发展LEXINGTON业务已经相对成熟,未来国外业务方面预计以个位数稳健增长;国内业务方面,公司有望加大国内拓展力度、推进全品类家居生活馆式门店的开设,18年中国门店计划增加50%至近50家。

  公司收购LEXINGTON,一方面,通过引入国际成熟品牌的方式快速切入到家具领域、顺利推进大家居转型,同时有利于降低公司自行发展新业务的试错成本以及缩短培育时间,同时LEXINGTON在中国区基础较弱、开店空间较大、成长性好;另一方面,LEXINGTON业绩体量较大,2017年开始并表,对公司业绩带来明显增厚。但由于业务差异,公司财务指标随之变化,如LEXINGTON家具业务毛利率偏低,对公司总体毛利率有一定拖累。

  2017年1月公司公告托管恐龙纺织及部分下属公司,托管期限为托管协议生效之日起至2021年公司公告上一年度年报之日起60个工作日止,期间公司全面享有恐龙纺织的股东表决权、人事权、经营权、分红权。公司有权在2019年至2021年年初根据经公司委托的会计师事务所审计的恐龙纺织上一年度的净利润情况收购恐龙纺织现有股东的股权,分三笔进行行使,在 2019、2020、2021 年分别向恐龙纺织现有股东同比例收购其持有的33%、34%、33%的股权。

  我们认为短期受托经营恐龙纺织对公司业绩无重大影响,但本次受托经营恐龙纺织一方面表明公司龙头实力在行业中受到认可,公司可输出管理优势、实现协同效应;另一方面恐龙纺织代理品牌质量较好,有利于公司引入优质家纺、家居品牌,完善大家居业务布局。同时,公司在未来3年内有权利收购恐龙纺织股份,恐龙纺织体量相对较大,若经营良好实现扭亏、公司进行股权收购,有利于未来业务体量的扩大、市场份额的提升、品牌矩阵的丰富。

  2016年5月公司发布定增预案、12月发布修订稿,2017年8月获得证监会批文。公司拟以11.84元/股非公开发行不超过6165.54万股,募集不超过7.3亿元投向全渠道家居生活O2O运营体系建设项目和供应链体系优化建设项目,大股东将通过其控制的伟发投资(大股东薛伟成及其弟薛伟斌各持股55%、45%)认购其中50%定增股份,另外九鼎系(绍元九鼎、启利九鼎、弘泰九鼎、九泰基金)拟合计认购余下50%股份。2018年2月6日定增完成发行,发行价格11.84元/股、募集总额4.65亿元,其中大股东通过伟发投资认购3.65亿元(占募集资金总额比例为78.49%),九鼎系(弘泰九鼎、九泰基金)认购1亿元,另外原认购方绍元九鼎/启利九鼎未参与认购,主要系公司定增事项推进时间较久,两位主体由于自身条件发生变化不再具备认购资格,故无法参与此次认购。

  1)全渠道家居生活O2O运营体系建设项目,计划总投资10.20亿元、拟使用募集资金4.8亿元(后调整为拟使用募集资金2.05亿元),用于3年通过租赁方式开设205家大面积、品类丰富、线上线下可实现互动推广的场景化一站式家居生活馆,其中省会城市/直辖市以及地级市各开设83、122家,另外建设线上运营平台,整合现有公司零售官网及天猫、京东等其他线上渠道,并与线下实体门店打通。该项目预计建设期3年,预计建成后可实现年营业收入18.52亿元、税后内部收益率18%,税后静态投资回收期(含建设期)为8.4年。

  2)供应链体系优化建设项目,计划总投资3.37亿元、拟使用募集资金2.5亿元,用于在南通建设自动化立体库,在华北地区、华南地区和西南地区新设区域分仓(增加仓库储存面积3.2万平方米),并对供应链管理系统进行优化升级。本项目将增强公司物流仓储能力,缩短订单响应和配送时间,增强公司供应链体系的运营管理水平,提高对零售终端的管理服务能力,为公司向家居生活一站式品牌零售商转型和全渠道家居生活O2O运营体系建设提供支持。

  通过本次定增,公司将加快线下家居生活馆建设布局,向消费者呈现丰富的家居生活场景和一站式家居购物全新体验,继续推动公司向家居生活一站式品牌零售商转型,并整合现有线上和线下销售网络,打造公司线上线下互动融合的家居产品全渠道O2O运营体系。同时,通过自动化立体库建设、区域分仓建设以及供应链管理系统优化升级,增强公司供应链体系的运营管理水平,提高对零售终端的管理服务能力,为公司向家居生活一站式品牌零售商转型和全渠道家居生活O2O运营体系建设提供支持,进一步巩固并提升公司的核心竞争力。

  行业集中度提升、同时龙头表现更为突出,大公司更为受益。从行业集中度来看,家纺行业CR5自2011年的7.8%提升至2016年的8.2%,而CR10自2011年11.9%下降至11%,显示行业份额向前五大龙头公司集中,行业格局变化中大公司处于有利境地。公司作为家纺龙头企业,近年来保持了行业第一的优势地位。从公司占家纺行业份额变化来看,Euromonitor数据显示公司2010~2016年稳居行业第一名位置,2013~2014年虽然市场份额有所下降、与第二名富安娜差距缩小,但在2015~2016年再次拉开。2016年公司占据2.2%的家纺行业市场份额,排名2~4名的富安娜、水星、梦洁分别为1.8%、1.7%、1.6%,可以看出公司领先地位较为明显,2~4名差距不大。

  2017年行业性回暖中,主要龙头公司业绩均有改善。从回暖的全面性和弹性来看,公司是表现最为突出者。2017年前三季度,公司线上线下均有好转,线上增速和线年同期提升;而竞争对手富安娜、水星家纺回暖主要体现在线年上半年部分加盟转直营对阶段业绩有一定影响、四季度线下开始有好转),梦洁线上占比不高、主要为线下的好转贡献业绩改善。

  拉长周期来看,公司加盟占比较高、产品风格和客群特点、线上线下布局均衡使其在行业发展不同周期中呈现弹性更大的特点。

  如相较主要竞争对手富安娜,2008~2011年行业繁荣时期公司收入增速更快,而在2012~2016年调整期公司收入下滑幅度也较大。之所以出现这种情况,一方面由于渠道结构上罗莱加盟占比较更高,另一方面从产品风格来看富安娜定位“艺术家纺”、客群呈现相对小众且粘性强的特点、业绩波动较小,而罗莱生活产品风格使得其客群更为大众化但同时其客群在经济发生波动时容易产生漂移。

  2015年以来公司转型大家居领域,相应加大了投入,包括渠道上拓展家居生活馆等新模式、产品上扩品类,以及管理层面引入了多位家居领域高管,造成了2015~2016年毛利率稳健上升背景下、费用率上升幅度更大,导致净利率出现较大幅度下降,期间费用率自2014年的28.26%上升至2016年的34.44%,净利率则从2014年的14.42%下降至2016年的10.75%。2017年1月LEXINGTON并表影响公司当年多个财务指标致不可比,由于LEXINGTON家具业务毛利率较低(预计在30%左右),叠加公司电商发展较快占比提升,拉低总体毛利率由2016年的48.46%下降至2017年前三季度的44.26%,但同时净利率由10.75%略降至10.43%、逐步企稳。

  而横向比较同业公司,罗莱和水星是过去2年中费用率上升较大、净利率下降较为明显者。考虑到水星主营家纺业务、未进行产业链的延伸,且电商占比高、销售费用率高,其模式决定费用投入相对刚性;而罗莱近两年家居业务拓展中投入较大、具备压缩费用的空间(如体现在高管人数和工资方面相比同业较高)。

  在家纺主业基础上,3家家纺龙头罗莱、富安娜、梦洁均已提出向家居领域进行转型。其中,罗莱主要以“产业+资本”路线向大家居领域进行布局,除自己拓展家居新品类和新渠道之外、目前主要收购了内野中国60%股权以及LEXINGTON100%股权,另外参与多个产业基金;富安娜向定制家居发展,通过自建供应链、渠道来进行家具业务的拓展;梦洁则着重布局洗护服务领域。

  从新业务业绩贡献来看,富安娜的定制家居业务、梦洁的洗护服务业务属于自行拓展,暂未释放业绩;罗莱和梦洁通过并购有并表贡献,其中罗莱的LEXINGTON对业绩增厚效应明显。

  同时,从17H1数据来看LEXINGTON由于收购溢价的集中摊销、上半年净利润-26万元,相比于全年正常净利润体量4000~5000万元尚未在合并后体现。随着每年摊销逐步减小,预计18年LEXINGTON在合并报表的利润端将有更大贡献(公司预计18年合并报表口径可增加净利润2000~3000万元左右)。

  公司为中高端家纺龙头,行业地位突出,2017年以来行业回暖、公司线上线下渠道均有好转,预计未来在内生和外延方面均有较好增长。我们预测:1)家纺主业方面,未来增长将来自外延开店、内生同店增长以及电商增长三个方面:

  我们预测公司2017~2019年收入为45.13、52.59、61.07亿元,同比增长43.17%、16.54%、16.12%;其中,LEXINGTION于2017年开始并表对收入带来明显增厚,促17年收入增速较高。2018年后随着公司家纺主业内生外延共同发力、预计将以双位数增长。

  预计2017~2019年净利润为4.14、5.32、6.37亿元,分别同比增长30.54%、28.54%、19.68%。2017年由于并表的LEXINGTON以及快速发展的电商业务毛利率较低、拉低总体毛利率,同时费用端投入较大,以及LEXINGTON收购溢价集中摊销影响,致当年净利润增速低于收入增速;2018年公司收入端继续双位数增长,叠加主动加强费用控制以及LEXINGTON摊销力度减轻、利润释放,预计净利润增速将有较高增长。

  1、长期增长率:假设长期增长率为3%;2、β值选取:采用SW二级行业分类-服装家纺的行业β作为公司无杠杆β的近似;

  基于家纺行业2017年以来回暖,公司作为龙头好转较为全面,线上线年随着行业走出调整进入二次增长阶段,公司线下内生外延共促增长、线上平台资源支持力度加大,预计家纺主业收入端较2017年再提升;利润端考虑到公司将主动控费以及LEXINGTON摊销力度减小,预计利润端增速较高、超过收入。我们认为公司2018年业绩将有较好表现。从估值上来看,相对估值法给予公司2018年25倍PE,对应股价18元,绝对估值法FCFF计算公司股价18.06元。综合相对和绝对估值,取低值给予6个月目标价18元。看好家纺龙头受益行业回暖明显,叠加自身经营效率提升及LEXINGTON并表变化带来的业绩增长,当前估值偏低,维持“买入”评级。

  ※终端销售疲软:17年家纺行业销售有所回暖,若后期终端零售疲软,将影响公司业绩好转的持续性。

  ※电商平台竞争风险:17年天猫和京东平台竞争加剧,由于电商平台相对服装家纺品牌更为强势,可能存在迫使公司“站队”、从而某一平台电商业务受到影响的风险。

  ※经营调整较为缓慢的风险:公司以加盟模式为主,对终端零售变化不及直营占比的企业调整快。

  ※家居转型推进效果不及预期:公司持续推进大家居转型,可能存在家居品类或者家居渠道市场推广效果不及预期的风险。

  ※费用控制不及预期:公司近两年费用率上升幅度较大,17年以来已经主动进行控费,但由于部分费用相对刚性,可能存在费用率下降不及预期的风险。

  ※汇率波动风险:公司收购的LEXINGTON目前主要业务和业绩由美国贡献,汇率波动可能对公司带来一定影响。

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